靴子掉下，美团值得吗？
图片来源@视觉中国
文 | 老铁
年初至今，反垄断和骑手社保一直是悬在美团头上的两把利剑。当我们对企业进行理性财务分析时，两项变量产生的干扰因素便会反复扰动资本市场，美团股价一方面体现其经营基本面内在价值，但在今年相当一段时间又极容易受市场情绪的波动。
这也是中概股普遍面临的问题，股价与内在价值，以及预期在今年出现了较大的偏差。
如今美团34.42亿元罚单“靴子”落地，亦等同于上述不确定因素减少大半，干扰项减弱，而此时又恰是对企业进行再评价的时机。
本文我们将主要聚焦以下问题：
其一，反垄断后，美团的内在价值是否会发生相应调整；
其二，我们对美团的分析框架究竟如何调整？
我们先看市场对于美团此次反垄断的反映情况，在过去半年时间里阿里和美团都受到了反垄断处罚，我们看两家公司在反垄断前后的股价走势情况，见下图
上图两条折线呈现“两头翘”的现象，联系到两端又恰是两家企业受到处罚的节点，也就是说，当处罚的“靴子”落地时，市场多给予了正面反馈。
原因主要有：
其一，处罚落实之前，舆论间已有传言，股价在“传言”中先行下挫，待处罚确定之时市场已消化利空；
其二，从投资学的基本原理去考虑，当利空从传言到释放之后，市场对于企业的看法将会由“分化”趋于统一，风险系数降低，这也是“利空出尽是利好”的理论依据。
但同时我们也发现7月中下旬之后，两家企业股价又出现了明显的下挫，联系到彼时反垄断以及数据安全仍被监管部门反复强调，自然对股价产生了明显的负面效应，虽然两家公司在一些时间段产生了一定分化，但整体上走势的同步性仍然是比较高的。
进入10月之后，随着美团罚单的落地，阿里和美团股价均出现了上扬，股价走势与舆论以及与之相伴的市场情绪关系紧密。
在未完全确定监管的松紧度之前，我们对企业的看法就不能单以“利空出尽”或“利空尚存”为评判，否则很容易发生7月下股价下挫，又忙不迭解释市场的“被动”局面，而是要重新回到企业内在价值的判断之上，以一个平稳的预期看待企业。
回到对美团的认识，如开篇所言，悬在美团头上的一为“二选一”，“二”为骑手社保，如美团合规监管之后，对业绩会产生何等影响呢？
先看“二选一”。
其手段存在的基础在于：1.美团市占率足够大，可以左右商家决策，“大”乃是必要条件；2.“二选一”实现垄断之后，便具有市场定价权，可提高佣金率，为企业制造利润。
在“反垄断”之前，我们看好美团很大程度是基于上述，当一个企业具有定价能力也就意味着掌握了利润，但反垄断之后，上述基础要发生动摇。
在此之前，美团餐饮外卖佣金货币化率是一直在上升通道的（期间2021年前两个季度疫情原因有所下降），但在2021年Q2该数字呈明显下行，低于2019年同期水平，与2020年初疫情之下数据相当。
可以想象，佣金货币化率必然是反垄断对美团的最大冲击之一，也可以视为监管对美团产生制约性的晴雨表。
那么，这多大程度上影响了美团外卖业务的利润情况呢？见下图
令人诧异的是，在外卖佣金下降之后，外卖业务的经营性利润率反而提高了，这又是为何？
外卖业务利润构成分为广告类收入和佣金收入两类，其中前者是近两年美团外卖营收的重要侧重点（货币化率图中可视），广告类收入成本低廉，利润率高，相对外卖送餐属于性价比极高的盈利模式。
以2021年Q2为例，外卖经营性盈利环比增加约13亿元，同期广告收入增加接近6亿元，广告类收入利润的增长很大程度上稀释了佣金率下调对损益表的冲击。
但此手段亦有明显的边际，如今外卖佣金货币化率大概在1.5%上下，且连续多个季度已经无根本性突破，设想一个餐饮店，要在美团完成外卖交易，需要承担12%左右的佣金和1.5%左右的营销成本，显然会压缩其餐饮总利润。
从市场经济角度入手，一个餐饮店，在考虑对外卖的态度时，大致出于以下考虑：1.低成本；2.高增长。简而言之，边际成本递减是餐饮店对模式选择的主要出发点。
但当下的总货币化率，我们认为对餐饮店可能已接近临界点，如若过分提高货币化率，仍然会削弱餐饮业的积极性，因此，虽然营销类收入可以软化或者缓和餐饮店对美团的对立态度，但若要彻底扭转是很难的，或者就要寄托于平台规模的增长之上，也就是说，平台当下是否还具有高成长性。
在此之前，我们评价平台的高成长性往往从交易规模入手，诚然这是一个比较简单直白的比较手段，但仍然不能使大多人信服，很容易产生以下疑问：如果一个平台用户规模持续增长，用户需求旺盛，且从快餐到正餐，餐饮店对成本的容忍尺度又是不同的。
于是我们又以用户规模和外卖交易规模做如下相关性，见下图
我们可以较为清楚看到，交易用户与交易规模之间有0.6733的关联性，关联性较强，且在上述拟合线中看到2021年Q2的点状分布恰在拟合线之上，其言外之意为：作为一个成熟产业的成熟平台，通过深挖用户潜力，将部分快餐需求迁移至正餐，提高客单价，可能会拉动总交易额，但对于大盘而言，最核心的指标仍然是用户规模。
客单价折线图也可佐证上述观点，用户行为愈发成熟，客单价的提高已经相当之难，对用户行为的深挖远不如用户增长迫切。
在“二选一”范式下，用户增长很大程度上在于平台具有区别于竞品的服务，这成为竞争壁垒，而一旦藩篱被撤掉，美团就需要采用更市场化手段去提高获客效率。
市场费用往往是消费类互联网竞争压力的晴雨表，在市占率稳步向上的2018年之后，美团市场费用与毛利率的比值就在下降通道，换言之，可以有比提高市场费用更好的获客手段，如同盟伙伴微信的渠道，如”二选一”等等，在2020年Q4之后，该指标又在上升通道中。
这固然可以解释为创新业务的成长需要更大的市场费用支持，但我们亦要将“二选一”和互联网行业群体的反垄断后的获客效率考虑进去，美团仍然有提高获客效率的需求和冲动。
在对破除“二选一”结果分析之后，我们再看对骑手上社保对美团的盈利性的影响，从损益表上看，为骑手上社保之后意味着成本增加，看下图
上述曲线显示，美团外卖毛利与扣除骑手工资收入之间有0.985的关联性，属于强关联性，也即：当外卖骑手成本增加之后，会对外卖毛利产生明显的负面效应。
从长期看，随着经济复苏，灵活用户需要与实体经济抢夺人力，劳动力的薪资谈判潜在能力也会是增加的。
至此，我们可以对反垄断之下的美团做如下总结：
其一，反垄断确实在改变美团的盈利模型，部分指标确实产生了较大影响；
其二，短期内美团餐饮外卖盈利不会受到明显冲击，在过去的几年时间里美团已经实现了外卖向广告平台的转型，但长期看，规模增长仍然是全面对冲风险的唯一法宝；
其三，交易用户规模与交易量的强关联性，也可以向持“深挖用户潜力”对冲风险的观点提出质疑，美团仍然需要通过市场费用的投放提高获客效率，这可能会影响美团的经营性利润。
那么当下美团还有哪些空间呢？
我们将目标放在到店酒旅业务上，这是一个毛利率搞到80%以上，且处于快速成长周期的行业，2021年Q2该业务同比增长89.3%达到86亿元，经营盈利成长93.7%接近37亿元，高增长，强收益，且由于大众点评等平台的用户认可优势使其在不大肆投放广告之时仍然具有良好的成长惯性。
若该部分业务保持良性成长态势，即可稀释市场费用过高对利润的侵蚀，使企业可以平滑盈利曲线，不至于出现严重的跌宕。
最后我们来谈谈美团的创新业务。
若无行政性反垄断，我们会认为该业务有两大功效：1.试错，为业务寻找更大的可能性；2.蓄水，平滑经营曲线，在外边环境变化之时通过对创新业务的亏损收缩来调整最终损益表。
在2021年Q2，该部分业务亏损了92亿元，成为损益表最大的“跑水点”。
但在反垄断思维之下，我们如何看待该部分业务呢？
无论从企业定位抑或是平台优势去考虑，美团创新业务多围绕“生活”二字，其中“吃”是重点，无论是社区团购还是美团买菜抑或是供应链服务，都将业务渗透都了吃的方方面面。
亏损的原因在于市场广告投放，其中补贴又是不可或缺手段，随着美团对业务耕耘的深入，其必然要过多介入产业链，可能会面临更大的阻力，如媒体和有关方面就多对社区团购提出质疑。
在此背景下，我们认为美团在创新业务方面的投资空间可能会收窄，加之互联网行业整体的反垄断，也会使得消费互联网的投资进入低谷。
上图中可以看到，我国互联网融资整体规模是在收缩的，即便如此，接近1/4投融资乃是企业服务相关，占比大幅超过去年同期，可以直观证明：消费互联网的投融资正在进入低点。
当行业进入低谷之后，我们大致判断美团在创新业务方面的进展也会随之低调，那么此部分的亏损很可能会在一段时间内持续收窄，改善整体利润率。
这会在两方面影响美团：
其一，如上所述，改善损益表，利润规模和利润率都会提升；
其二，从现金流看，美团会因为创新业务积蓄大量现金，企业会是一个手握现金的企业。
考虑互联网公司对“股利”一事极不热衷，美团极有可能通过加大对外投资的方式来消耗现金，通过股权溢价为股东带来高回报。
以上只是假设，但有一点我们确定：反垄断对美团的影响将是持续和深刻的。（本文首发钛媒体APP）
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