背靠多家明星资本的瑞尔集团 为何要“硬着头皮”上市
作者：芊芊
来源：GPLP犀牛财经（ID：gplpcn）
上市“成年”一向是水到渠成的事情。
然而，为了上市，有一家KPCB China、新天域、高盛等投资的公司居然是“赶鸭子上架”，硬着头皮走了一遭。
这到底是怎么一回事？
瑞尔集团的遭遇：从资本宠儿到深陷泥潭
7月1日，中国第三大民营口腔医疗服务提供商瑞尔集团有限公司（下称“瑞尔集团”）向港交所递交IPO申请，正式吹响进军资本市场的号角。
翻开瑞尔集团的招股书，这几乎刷新了人们对上市公司的三观。
不仅公司面临营收与利润分化，门店扩张受挫、对赌输到“资不抵债”等重重问题，而且瑞尔集团的业绩还异常惨淡。
据招股书，瑞尔集团的主营业务分为普通牙科、正畸和种植。其中，普通牙科业务为核心，近年业务占比一直维持在55%左右，增值业务正畸和种植的占比在42%左右。
瑞尔集团旗下有两大医院品牌，中高端品牌瑞尔齿科主要分布在一线城市的商业区，截至目前运营着50家口腔诊所；大众品牌瑞泰口腔主要集中在一二线城市的住宅区，在一线及核心二线城市运营着7家口腔医院及50家口腔诊所。
单从营收表现来看，瑞尔集团的收入不断增长。弗若斯特沙利文报告显示，就2020年的总收入而言，瑞尔集团是中国第三大民营口腔医院，以及最大的高端民营口腔医院。
然而，瑞尔集团却多年里并未盈利，营收与利润差距之大令人咂舌。
招股书显示，截至3月31日的2019-2021财年，瑞尔集团营业收入分别为10.80亿元、11.00亿元、15.15亿元，净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元。
连续3年增收不增利，且亏损总金额高达12.28亿元。也就说这是3年来，瑞尔集团做的一直是亏本的买卖。
这与其辉煌的历史完全背离。
公开资料显示，自1999年跨界进入牙科医疗行业的瑞尔集团，可谓是资本的“宠儿”。
1999年，曾在金融、咨询行业任职多年的邹其芳，突然跨界进入牙科医疗行业，在北京创立瑞尔集团早期业务核心瑞尔齿科，2000年和2001年分别进入深圳和上海市场。
2010年、2011年瑞尔集团拿下KPCB China和GL Capital领投的两轮融资，此后集团业务迅速发展，不仅加速进入广州、杭州、天津等地，还在高端牙科业务外，拓展了大众口腔医院品牌瑞泰口腔。
2014年，瑞尔集团获得新天域资本领投的C轮融资，正式从一线及准一线城市进入到二线城市。
2017年，瑞尔集团完成D轮融资，由高盛、高瓴及中信领投。
在众多资本的热捧之下，瑞尔集团的业务取得飞速发展，同时也加速了集团的扩张。
2017年，在D轮融资发布会上，瑞尔集团创始人邹其芳对外官宣“千店计划”，集团将在未来的5-8年在中国建立1000所诊所医院。而当时，瑞尔集团的医疗机构数量仅为70家左右。
然而，理想是理想，现实是现实。如今，瑞尔集团的门店数量仅为107家，在4年的时间里仅增加近30家。以此速度来看，瑞尔集团要想实现“千店计划”怕是并不容易，“千店计划”恐要泡汤。
招股书显示，截至3月31日的2019至2021财年，瑞尔集团的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元，营收占比分别达84.8%、89.9%、75.9%。其中，最主要的部分为雇员福利开支，占比始终保持在50%以上。过高的成本严重侵蚀了该公司大部分的利润。
因此，对于亏损原因，招股书称，主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。由于行业里经验丰富的牙医人数有限，口腔诊所对牙医的争夺非常激烈，其中包括牙医薪酬待遇方面的竞争。
此外，低利润率也是瑞尔集团的硬伤。
截至3月31日止的2019-2021财年，瑞尔集团的毛利率分别为15.2%、10.1%、24.1%。相比同行业已经上市的通策医疗，2019年至20213年的毛利率分别为43%、46%、45%，瑞尔集团的毛利率远远低于通策医疗。
尽管受到资本热捧，多年来营收表现良好，但瑞尔集团如今惨淡的业绩令人唏嘘。
“硬着头皮”也要上市的背后有难言之隐？
如今的瑞尔集团可以说是“遍体鳞伤”。不仅业绩连年亏损，还面临着“资不抵债”的困境。
招股书显示，截至3月31日的2019-2021财年，瑞尔集团的总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元，负债规模不断增长。
尤其是，截至2021年3月31日，瑞尔集团的总资产为23.51亿元，总负债为48.07亿元，资产负债率高达204.47%。负债总额是资产的两倍有余，显然，瑞尔集团已经资不抵债。
据了解，在递交招股说明书之前，瑞尔集团曾先后进行了8轮优先股融资，并且根据会计规则将其定为金融负债。
招股说明书显示，截至2021年3月31日，瑞尔集团的可转化可赎回优先股为31.78亿元，占总流动负债的比例74.65%。但是在扣除优先股负债后，瑞尔集团的资产负债率也接近70%。
从曾经的资本“宠儿”到如今的资不抵债，究竟是什么让瑞尔集团陷入债务泥潭？
这得从10年前瑞尔集团签订的对赌协议说起。
2010年到2017年，瑞尔集团先后进行4轮融资，KPCB China、启明创投、德福资本、高盛集团、高瓴资本、普思资本（王思聪成立）等均参与。
与此同时，瑞尔集团自2010年起多次发行优先股，并在A至D轮融资中做了对赌承诺，若2020年3月31前没有成功上市，并且市值低于77.7亿港元，那么优先股持股人有权在发出书面通知的情况下要求发行人赎回优先股。
结果，瑞尔集团并未如期完成约定。之后，投资人与瑞尔集团双方重新商定新协议，将上市节点顺延了6个季度至2021年末。
在对赌条款的压力之下，瑞尔集团不得不硬着头皮申请上市。
可是，在业内看来，不仅瑞尔集团本身的经营窘境会成为上市的隐患，假如未来能够在2021年末前成功上市，也会面临资本求快和经营求慢的矛盾冲突。
瑞尔集团在获得包括淡马锡、KPCBChina基金、高盛、高瓴资本、中信资本等在内的众多机构的融资后，公司创始人的股份也被大幅稀释。
根据招股说明书，瑞尔集团创始人邹其芳为控股股东，持有34.29%已发行股本的权益。但是，在剔除于受控法国的权益和协议订约方权益后，邹其芳作为实际拥有人真实的持股比例仅为0.92%。
显然，瑞尔集团的控制权很大一部分掌握在外部资本手中。一般来说，资本更在意公司的发展速度和收入规模，因此对于瑞尔集团来说扩张在所难免。
在此次IPO募集的资金中，瑞尔集团将65%的资金用于业务扩张，开设更多的瑞尔和瑞泰医院和诊所，余下资金中15%用于建设和优化信息技术基础设施，10%用于战略并购，10%用于补充流动运营资金，想要扩张的野心显而易见。
只是，曾经提出的“千店计划”还尚未达成，如今深陷资不抵债、业绩连年亏损的窘境，无论从哪个角度看，瑞尔集团想要扩张都并非易事。
在对赌协议压力下，深陷泥潭的瑞尔集团能否成功敲开资本市场的大门？
GPLP犀牛财经将拭目以待。
（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）
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