连续成功做空蔚来瑞幸，“大空头”十问拼多多直指财务舞弊？
前两天做空瑞幸的文章发表之后，很多朋友都和我道贺，但我自己复盘了一下，其实做空瑞幸的操作并不是很成功，收益也不过是勉勉强强。而在此之前，我其实有过几次更成功的做空记录，包括趣店、蔚来汽车和蘑菇街等。这也是为什么在经过这次复盘过后，我们决定成立VS Group旗下咨询调研机构VS研究院，我们将把香橼与浑水作为学习的榜样，专注区块链与互联网行业的价值发现和价值重估。
而拼多多，就是VS研究院成立后第一家被我们公开做空的公司。
我们有理由怀疑，这家市值超过400亿美元的明星企业，存在着较大的财务舞弊可能。虽然我们知道公开做空一家明星公司不仅会面对财务风险，更要承受较大的法律风险，但我们还是总结了疑点最多的10个问题，希望公司董事会与管理层能够正面回应。
我们认为，拼多多是一家优秀的电商企业，但它的合理市值约为200亿美元，相比当前市值481亿美元，有超过58%的下降空间。
以下正文：
一问拼多多：季报用过去12个月GMV替代季度数据，为什么不敢公开季度口径？
拼多多每个季度的财报，最为强调的是两个数字。一个是过去12个月GMV，一个是过去12个月活跃买家数。
2019年Q3，拼多多的过去12个月GMV是8402亿元。但这个数字并非一个季度的情况，而是2018年Q4+2019年前三季度的总和。这是拼多多财报的惯例，每个季度只披露过去四个季度的总GMV，这样看起来整体增速会更高。想知道拼多多单独一个季度的GMV，这件事并不容易，但通过拆解拼多多过去每一个季度的财报，以及部分其他作者的分析，我还是得到了这项数据。
参考上图，以及拼多多在2018Q4，2019Q1，Q2，Q3，Q4的12个月GMV分别为4716亿，5574亿，7091亿，8402亿，10066亿，我们得出了这五个季度的单季GMV分别为：2042亿，1520亿，2344亿，2496亿和3706亿。
而单季GMV的同比或环比增幅，其实远低于财报中显示的“过去12个月GMV增幅”。例如，如果按照12个月GMV来计算，拼多多在2019Q3的环比增长达到了18.5%，然而如果按照单季GMV来计算，拼多多的环比增长率是多少呢？只有可怜的6.5%。同样，拼多多2019Q4财报显示的全年GMV同比增长113%，实际当季GMV同比增长为81%。
请问拼多多，财报以后能否不玩数字游戏？作为投资者，我们需要了解数字的真相！
二问拼多多：砍价与拼单机制引导用户注册小号，MAU增长乏力，活跃买家数据真实度如何保证？
拼多多非常重视“过去12个月活跃买家数”这一数据， 2019年四季度财报显示，拼多多的年度活跃买家数（AAC）为5.852亿，而APP的月活跃用户（MAU）为4.82亿。
由于微信在2019年持续对拼多多链接、小程序等进行限制，主要的新增购买用户显然来源于APP的新增月活用户。但奇怪的是，2019Q4，拼多多的AAC环比增长为9%，与Q2相同。但是相比Q2高达26%的增长，Q4的MAU增长仅为12%，那么请问拼多多，如何在MAU增长腰斩的情况下，保证AAC增长率不变？MAU对AAC的贡献率在经历连续7个季度为负值后，在Q4的季度末突然转正，这其中又是否有蹊跷？
此外，拼多多的“拼单”和“砍价”机制，本身就决定了用户有动力通过多个账号下单购物，从而提升这一数字。那么请问拼多多，活跃买家数的判断标准是什么？是否对有相同手机号、微信或地址的用户进行了去重？如果没有，那么是否意味着拼多多的AAC数据并不像其同行一样有含金量？
三问拼多多：拼单未成功退款计入GMV，真实下单比例究竟几何？
由于拼多多的“拼单”模式，每天都会有无数消费者的订单因“未拼成”被退款。以我自己的亲身经历为例，2019年12月，我让助理用我的手机号码帮我下单购买了一台iWatch，但助理在拼多多购买后，我发现不是我想要的高配版本，因此转而去苹果旗舰店购买，并在拼多多点击了退货。奇怪的事情发生了，我发现居然无法退货，理由是：
此时，距离下单已经过去了超过24小时，但这一订单仍然不能自动退款。在跟商家沟通后得知，这一商品必须发货后拒收才能退款。这也佐证了我们的猜测：拼多多的模式决定了其会存在相当高比例的“未拼成退款”订单，而这一部分收入是全部计入GMV之中的。
这给了我们一个新的疑问：拼多多每个季度的GMV中，到底有多少是能带来真实收入的呢？我们发现了一个新的关键数据：每季度佣金营收。
由于拼多多的平台佣金是固定的0.6%，因此我们可以通过每个季度的佣金营收，倒推出来拼多多每个季度扣除退货或未支付订单后的真实GMV。从18Q1到19Q2，这一数据分别为：460亿，563亿，664亿，986亿，995亿，1372亿。注意，从Q3开始，我们在所有的中文新闻稿中已经不能发现佣金营收情况，但在财报中发现，19年Q3、Q4的佣金营收为8.02亿元和11.06亿元，对应真实GMV分别是1336亿元和1843亿元。其中，2019年Q3是拼多多成立有史以来首次出现佣金营收的环比下降，而Q4的真实GMV占比已经不足一半，创下年内新低。
请问拼多多，像我一样被退款的消费者，订单是否计入了拼多多平台的GMV乃至收入？将如此高比例因为平台问题导致的退款计入GMV，是否合理呢？
四问拼多多：充话费、卖黄金、订火车票都算数，刷单成本忽略不计，GMV到底有多大含金量？
在拼多多平台上，用户不仅购买商品，也会利用平台发放的各种优惠进行消费，例如充话费、订火车票，但这些销售额对于拼多多而言，除了增加市场费用外毫无益处，甚至不会带来任何毛利。
而王兴在2019年的一条饭否引起了我的注意。虽然他并没有指名道姓，但通过主流电商平台的搜索对比，淘宝和京东都没有大额的黄金销售，很显然这条饭否指的是拼多多。在拼多多上可以看到，仅“金大生”旗舰店一家，金条的销量就超过4万件，按照商品均价8000元，仅两个商品带来的GMV就超过3亿元。
除了充话费、卖黄金，对于GMV真实性最大的顾虑源于刷单。相比淘宝、京东刷单成本极高，拼多多由于只需要支付0.6%提现手续费，因此刷单成本远低于同行。事实上，在微信群和朋友圈里，也可以看到大量的拼多多刷单广告。
以下是我在2020年4月对拼多多平台部分热门商品销售情况的实时监测，以拼多多白酒销售榜第一名商品为例，截图显示从11:23到11:56之间，长达半个小时的时间内销量均保持在3867件不变，待拼单用户也一直没有成交，可见新增销量为0。按照这样的热度如何做到全网第一，答案不言自明。
想请问拼多多，在淘宝、京东纷纷打击刷单的今天，拼多多对于刷单几乎没有限制，是否是对于财报GMV注水的默许？
五问拼多多：市场费用占毛利超过100%，是否复制“瑞幸模式”？
拼多多的市场费用高企早已是客观事实。但更为重要的是，拼多多的市场销售费用长期以来超过毛利，这才是这家公司真正反常的地方。
可以看出，虽然8个季度中拼多多的销售费用与毛利有浮动，但销售费用一直在毛利以上。这一点与最近被做空的瑞幸咖啡相同，也意味着财报上有更大的空间可以运作。请问拼多多，持续通过补贴创造GMV和收入，是否是下一个“瑞幸模式”呢？
六问拼多多：CEO内部宣称季度GMV超过京东，算不算信披违规？
10月10日晚，拼多多四周年庆的动员会上，拼多多创始人兼CEO黄峥表示，拼多多真实支付GMV已经超过京东。
而根据拼多多四季度财报，当季GMV为3706亿元，而根据京东财报，2019全年GMV达到20854亿元，按照以往规律，四季度GMV应该在6000亿元以上，也就是拼多多的接近两倍。考虑到拼多多的真实GMV只有不足50%，这个差距还会继续拉大。
我们且不论拼多多超过京东真实与否。作为一家纳斯达克上市公司，按照SEC相关规定，对于公司GMV等重要财务数据的宣布应当通过财报、公告和投资者电话会进行传达。想请问拼多多，你们的真实GMV到底是否超过了京东？在此之前就公开这一重大信息是否属于信披违规？是否应当为收到新闻买入拼多多股票产生亏损的投资者承担损失？
七问拼多多：赌博投诉超过同行23倍，到底多大比例GMV来自非法博彩？
2019年5月，公众号“差评”发表文章，揭露拼多多沦为博彩网站洗钱平台。在拼多多发出律师函后，此事不了了之。而直到现在，我们在“聚投诉”“黑猫投诉”等平台，还能看到大量关于通过博彩网站通过拼多多洗钱的投诉。
以聚投诉平台为例，搜索“拼多多赌博”，结果数量高达2119条。相比之下，搜索“淘宝 赌博”和“京东 赌博”，结果数量分别仅为90和155。换句话说，GMV相对较少的拼多多，赌博投诉是同行的23倍和14倍。
据统计，境外非法网络博彩每年的赌资流水超过6000亿元，而据业内人士了解，利用拼多多作为支付通道是博彩业洗钱的主要途径之一，占比最高可能达到20%。当然，我们相信拼多多作为一家合法经营的中国企业，并没有故意帮助非法博彩网站从事洗钱行为。但客观上，这种行为帮助拼多多提升了GMV和收入，也美化了拼多多的财务报表。请问拼多多，GMV中到底有多大比例来自非法博彩？在国家三令五申打击非法博彩的当下，一旦彻底将博彩流水拒之门外，对于财务报表会产生多大的影响？
八问拼多多：资产负债表里的275亿“受限现金”不明不白，比例为什么比同行高出这么多？
在拼多多2019年Q4财报中，资产负债表的一个数据吸引了我的注意：受限制现金。相关新闻稿显示，截至2019年底，拼多多平台现金及现金等价物及受限资金为人民币333亿元。而在财报中可以看到，其中只有57亿余元是真正的“现金及现金等价物”，剩下超过275亿元都属于“受限资金”。
而拼多多的总资产为760亿元，净资产为246亿元，这笔巨额的“受限资金”占到了拼多多总资产的36%，净资产的118%。那么这笔“受限资金”究竟是什么呢？在拼多多的财报中，我们并没有发现一个合理的解释。
不过，在拼多多的债务情况中，我们可以看到一些端倪：拼多多负债一栏中的“Payable to Merchants”高达299亿元，与上述数字相对吻合。我们猜测，这275亿元受限资金很可能是商家存在拼多多平台上的账款。
那么问题来了：如果这笔款项是属于商家的应收账款，那么拼多多仅仅作为MarketPlace，是否有权将这笔钱视为财务报表上资产和负债呢？
对比一下同行业企业，京东资产负债表中的“受限资金”仅仅29亿元，占总资产的1.1%，而阿里巴巴的“受限资金”也不过是209亿元。考虑到阿里巴巴和京东的GMV都远高于拼多多，显然在阿里巴巴和京东使用的会计准则里，都没有将商家货款视为其资产的一部分。
如果我们将这笔275亿元的受限资金从资产负债表去除，会发生什么呢？答案是，拼多多的流动资产比率、财务杠杆系数都会发生巨大变化，甚至直接影响其公司偿债能力。请问拼多多，公司资产负债表上的“受限资金”究竟是不是属于商家的账款？用这样一份并不严谨的财务报表发行可转债，是否有美化资产负债表之嫌？
九问拼多多：腾讯作为第二大股东，真金白银到底掏了多少钱？
最近，拼多多股价上升的很重要一个原因，就是得到了腾讯的增持。“跟庄吃肉”，这是散户们跟风时最经常说的一句话。不过，定睛一看，腾讯增持的确不假，但增持的金额只有区区5000万美元，大概相当于腾讯总市值的万分之一。如果按照比例来算，这个钱就相当于随份子，甚至可能还没有你在同事婚礼上随的份子多。另外，很多新闻稿都说腾讯有拼多多29.2%的股权，实际上都是用了错误的口径。根据SEC的最新文件显示，腾讯目前持有拼多多7.93亿普通股，占总股本的大概17%。
不管怎么样，腾讯还是增持了对吧。如果这么想，你又错了。在IPO之前，腾讯持有拼多多的股权就达到了18.5%，IPO后剩下17%，这次增持只是为了补齐不被稀释而已。
那么作为第二大股东，腾讯一共在拼多多上花了多少钱呢，我们一算便知。
拼多多上市招股书显示，腾讯参与了拼多多的C2，C3和D轮融资，分别以每股0.4美元，0.41美元和2.48美元获得了拼多多总计7.5亿普通股。其中，C2，C3两轮总共掏了1.3亿美元，IPO轮，腾讯号称要最高认购2.5亿美元，实际上大打折扣，经过我们计算最终实际认购了约3157万普通股，按照普通股与ADS4:1的比例以及发行价19美元，总额仅为1.5亿美元。IPO前的D轮其实是腾讯投入最大的一次，招股书上显示大概10亿美元，但这是以现金加上“商业与战略合作”形式参与，说的直接点就是我们常说的“资源入股”。而这其中究竟有多少是现金，有多少是“资源入股”，招股书通篇都并没有披露出来。
加上最近增持的5000万美元，满打满算，腾讯在拼多多上投入的真金白银应该不少于3.3亿美元，不高于13.3亿美元。而如今持有的这17%股权，当前市值81亿美元，意味着短短四年创造的收益率少则600%，多则2400%，可谓是一本万利的生意。只不过，还是请问拼多多，腾讯作为重要股东，究竟投入了多少真金白银，这个为什么就不能披露给投资者呢？
十问拼多多：连续发债定增，有多少老股东已经套现走人？
3月31日，拼多多宣布，部分长线投资人通过定向增发方式，已约定购买该公司新发行总值11亿美元的A类普通股，约占已发行股份总数的2.8%。交易预计于2020年4月上旬完成。虽然目前已经4月中旬，这一定向增发仍然没有后续，但不可不说拼多多在融资能力上令人刮目相看。
事实上，在此之前，拼多多还曾在2019年2月增发10亿美元，2019年9月发行了10亿美元的可转债，再加上IPO的16亿美元，拼多多已经从华尔街套走了47亿美元，全都用于补贴中国人9块9包邮5斤苹果的事业上来，割资本主义羊毛的功力绝不输给瑞幸。
不过，在增发背后，已经有很多老股东开始退场。例如，早在2019年2月增发期间，高榕资本和光速资本已经开始减持。想请问拼多多，到目前为止，经历了数十亿美元的增发后，有多少老股东已经套现走人了呢？
最后，附上一个瑞幸咖啡与拼多多的对比表格。虽然在下方的标红中，有很多业内顶尖的投行、律所、会所和基金，我也并不质疑他们的道德操守和职业水平，但客观来说，这的确是我见过各方面最接近的两家公司。保险起见，还是请大家不要联想太多，如有雷同，纯属巧合哦！
利益相关：本人持有拼多多正股做空仓位与看空期权总计折合1.2万股ADS，按照拼多多最新股价计算，约合50万美元。
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