资产风险来临普通人应该怎么办？美股风暴如何卷起？如何平息？
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来源：夏春财经智识 财经智识
从2019年第四季度开始，全球经济如同一艘巨轮行驶在微澜不惊的资本市场海面。海底下，象征贸易摩擦的鲨鱼至少已经短暂地游走，美国大选前再游回来兴风作浪的可能性不大。象征着增速放缓的八爪鱼也慢慢松开了它的吸盘，中国和主要经济体的制造业出现了明显的从底部同步反弹的趋势，欧洲启动第二轮量化宽松，美联储继续向金融系统注入流动性。
到年底，无论是股票、债券还是石油都录得漂亮的正回报，全年美元相对人民币、欧元、英镑、澳元都升值，对日元也只是微弱的贬值。
进入2020年1月，整体趋势持续，海面因为新出现的冠状病毒疫情出现了一阵阵扰动，持续时间短暂，很快又恢复了平常。到2月19日，美股创历史新高，道琼斯距离30000点，相距不到500点。
股债汇和石油市场的完美风暴是如何卷起来的？
不幸的是，一场完美风暴已经酝酿成型，并以迅雷不及掩耳之势席卷了全球。单看一下道琼斯，从2月20日到3月12日，一共16个交易日，3个单天上涨点数，9个单天下跌点数，挤进了榜单，书写了历史。道琼斯累积下跌25%，进入熊市，换个角度，道琼斯已经跌回到2017年6月。
过去的16个交易日，我每经历一次大涨大跌，都会对朋友们说，不要在意明天是涨还是跌，只看会不会又一次刷新历史记录。
终于，3月12日，美股不仅完成1周内第2次熔断，史上第3次熔断，还创造出单天下跌10%这个跌幅第4的记录，前三次分别发生在1987年10月19日的“黑色星期一”和1929年大萧条的10月28和29日。2000年科技网泡沫破灭和2008年金融危机时的震荡，相比之下显得那么温柔。
这场海啸不仅仅发生在股市，它还席卷了债券，外汇和石油市场。我们简单来梳理一下，这场风暴是如何一波接一波，一浪套一浪，越冲击越猛烈的。
通常，依赖中国供应链的全球企业都会在中国春节到元宵这段时间备足所需要的中间产品，新冠疫情恰好发生在这段时间，尽管世界卫生组织在1月31日宣布中国疫情为“国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）”，但各国除了对入境、旅游、航空和贸易做出一定限制外，资本市场基本上认为疫情冲击短暂，不需太多在意。
等到资本市场的投资者意识到疫情在中国同时引发了供给和需求冲击，明白到中国一季度GDP增长绝不可能只是同比下跌2个百分点时，特别是疫情在美欧多国迅速扩散时，2月24日开始了“黑色一星期”，然后变成了“黑色三星期”，现在全世界的头号问题是，疫情什么时候被控制，资本市场什么时候停止下跌。
全球应对新冠疫情的过程，完美地展示了什么叫做应对“灰犀牛”的五个阶段：
第一阶段：否认存在危险或弱化其危险性；
第二阶段：承认危险存在，但采取拖延战术；
第三阶段：寻找解决方案时，互相指责推诿责任；
第四阶段：变得惊慌失措，不知该如何正确应对；
第五阶段：采取行动，绝大多数行动是在危机发生之后。
我在《夏春：全球“黑色一星期”，原因可能超乎你的想象》一文列举了2月24-28日之间几个可能的转折点：疫情冲击经济基本面、桑德斯支持率上升、ETF“追涨杀跌”，流动性紧张，美国中小型企业过度借债用于股票回购。这些都将引起资本市场的重新定价：高估值的股票价格下跌，资金涌入国债避险，国债利率再一次倒挂。
市场开始预期美联储将降息50个基点，但超乎预期的是美联储在3月3日就召开紧急会议临时决定降息50个基点。结果股票市场并不领情，短暂反弹后就大幅下跌。不过降息后，美国国债价格下跌，债券利率倒挂现象消失。
我们先来理解为什么此时美国股票和国债的价格会同时下跌。首先，股票和国债同涨同跌其实并不少见。历史上，美联储召开紧急会议通常发生在重大危机发生之时，例如1998年最大对冲基金LTCM破产，2001年科技股泡沫破灭，911恐怖袭击，2008年金融危机，此时突然降息，美股多数以下跌作为回应。
3月2日，美联储的决定，在利率倒挂以及市场流动性紧张背景下属于不得不为之，尽管美联储也明白降息无法解决疫情带来的供给冲击。不过，回看2月20日，美联储还在告诉市场，降息根本不再考虑范围。短短几天态度180度大转弯，给人一种恍如隔世的感觉。
再来看国债价格。通常降息意味着债券价格上涨，为什么这次降息后国债价格反而下跌呢？除了股票下跌时，资金涌入国债避险以外，国债价格还收到其他因素影响，其中一个就是“利差交易”，也就是Carry Trade。
由于欧元和日元实行负利率，投资者会借入这些低利率货币，投入到高利率的美元或者正处在上升势头的美股和美债。无论是美元贬值，美股下跌或者美联储降息，都会引起“利差交易”的反转，结果就是美元贬值，美股下跌的程度被强化。
而降息使得美国国债相对于欧元区债券和日元债券的利差减少，因此美国国债被抛售，价格就可能由涨转跌。3月3日，“利差交易”逆转力量强于资金买入美国国债的避险需求，国债价格下跌。
由于美联储在3月17-18日的常规会议上不得不再次降息，区别无非是降50个基点还是75个基点而已，目前市场预期后者的可能性是前者的9倍。
历史上，美国在短短两周时间降息100或者125个基点，只在2008年金融危机期间发生过，当年1月22日到30日，10天累计降息125个基点。现在大家就理解市场这样的预期并非无的放矢。
无论如何，继续降息会强化“利差交易”的逆转，毕竟欧元区和日本都不可能做出同样的反应。这样就会导致美元，美股和美债下跌趋势在短期内继续。这个趋势能否逆转，就要看实体经济如何对接近零的利率做出反应了。
说到这里，有必要单独说一下美元。看似波动最少的美元，其实走势同样波谲云诡，难以预测。自从美联储在2019年完成3次降息并且重新启动资产负债表扩展后，市场一度预期美元走软，但这个势头只在2019年10月到12月持续了3个月。
美元在2020年1月份逆转，并随着疫情在中国的升温而持续升值，就在市场忙于寻找解释时，美元从2月20日开始和美股一起快速掉头往下。
一个重要的知识点是美元和美股通常同强同弱，但是一旦进入到金融危机状态，美元避险的功能就会体现出来。这也是为什么美股在最近几天，特别是第2次熔断发生时，美元上涨。
“超级星期二”之后，桑德斯这个利空资本市场的因素基本消除。为什么美国股票和国债价格接下来依然跌跌不休呢？
原因就在于石油市场突然来了一个“三国杀”，沙特、俄罗斯和美国彼此之间各种恩怨情仇，互相想把对方的石油产业挤掉，于是出现了损人不利己的结果，石油价格暴跌30%，不仅创下1991年海湾战争之后最大的油价跌幅，而且石油和蝙蝠搅合到一起，造就了又一只新的“黑天鹅”。
原本油价降低对于依赖石油进口国家是重大利好，A股也因此而笑脸以对，但对于美国页岩油产业可是重重一击。别忘了前文提到的美国中小型企业过度借债用于股票回购，这里面就有的大量的页岩油企业。一旦他们经营困难还不起债，那么坏消息马上就会传遍上下游的企业，这类企业的债券价格大跌。
这些信用风险，会转换成为经济衰退风险，自然也会影响到美国股票和国债的价值。因此，在“利差交易”持续逆转的基础上，国债就又多了一个价格下跌的理由。
此外，疫情导致的全球经济活动放缓，供应链的扰乱，不仅冲击了石油价格，还有大宗商品的价格。这使得经济衰退会从欧洲，日本蔓延到依赖商品出口的新兴市场。原本全球指望这几个地区经济复苏，趁着货币依然宽松的环境，来化解全球在过去十多年累积超越金融危机规模的债务。疫情扩散和油价暴跌改变了这个预期，其他资产的重新定价就又多了一个新的理由。
火线销售、流动性枯竭、与熔断
简单描绘完股、债、汇率和石油这段时间非常不规则的价格变动，以及他们之间的恶性循环之后，大家再脑补一下《夏春：全球“黑色一星期”，原因可能超乎你的想象》描述的投资者蜂拥而至，进行拥挤交易时的场景，这就类似于剧院起火，大伙同时冲向逃生门的样子。现在大家就明白为什么形容此时抛售的英文是Fire Sales（火线销售）。
在这个交易过程中，“市场流动性”和“融资流动性”之间会发生下图描述的恶性循环。
比上图描述的恶性循环更加糟糕的情况是市场流动性几乎完全消失，也就是所谓的流动性紧缩或者枯竭（Liquidity Squeeze/Crunch）。在交易过程中作为流动性提供者（Liquidity Provider）的做市商，通常是赚取买卖差价的投资银行交易柜台，或者采取高频算法交易的对冲基金。由于他们的存在，买卖差价通常非常小，随时都可以找到人接盘。
但是，这些做市商会在市场大恐慌，也就是“火线销售”不断出现的的情况下，完全停止流动性的提供，而自己摇身一变成为流动性的汲取者（Liquidity Demander），在市场下跌时，他们也选择抛售。
原因是在之前提供流动性的过程中，他们买入的资产找不到新的买家（大家都在抛售），亏损不断增加，于是他们也选择抛售。这就是在2010年5月10日美股发生“闪崩”（Flash Crash）时的情景，道琼斯在5分钟内突然下跌600点，导致当时累计下跌9%，不过，这离当时熔断制设定的道琼斯下跌10%被触发还有一点距离。
2013年熔断制修改，加入了标普500下跌7%触发一级熔断的新指标。在过去的16个交易日里，道琼斯在短短几分钟来回变动600点甚至1000点的频率大大增加，玩火玩多了，终于就在1周内把标普的7%触发指标引爆了2次。
模糊厌恶与“要钱不要货”
熔断发生时，就是市场流动性消失，买卖差价被明显拉大时。市场之所以恐慌，是因为市场充满了前所未见的模糊（ambiguity）情况或者叫做不确定性（uncertainty）情况，他们与风险（risk）的差别在于后者可以被一个模型精确刻画，而前者出现时意味着存在非常多难以描述的可能风险。
有意思的是，我曾经建立了一个理论模型来描述这一过程，当做市商对模糊性（不确定性）的反感或害怕的程度增加后，市场的流动性可能在缓慢减少后达到一个阈值，然后突然大幅度下跌。
原因是做市商先用扩大的买卖差价来保护自己，一旦对模糊性的害怕程度增加到一定程度，即使了解证券价值，愿意参与交易的理性做市商也发现价格不划算，于是停止交易（由于这个模型里面做市商并不积累存货，所以他们只是停止交易，而不是卖出存货）。
这种情况在美国金融危机爆发后的多个场外柜台市场出现，仅仅用风险增加是解释不了的，只有对模糊性厌恶进行模型刻画才能理解。
在我们的模型里，解决流动性紧缩的办法，光靠美联储或者央行注入流动性还不够（这就是为什么3月12日美联储宣布5000亿短期流动资金救市后，很快就失效，美股继续下跌），更关键的需要金融监管部门迅速而清晰地排除市场上蔓延的让人模糊不确定的信息。
但特朗普恰恰没有做好这一点，他仍然停留在应对“灰犀牛”的第三个阶段。在发表全国电视讲话时，他一开口就把病毒归罪于中国，最后宣布除英国外，在未来一个月禁止欧洲人进入美国，还对病毒来了一个冷嘲热讽。
除了虚张声势，看不到很实际的解决方案，反而是在加剧市场信息的模糊性。资本市场被他的话吓到了，这就是前文提到市场出现火线销售，流动性枯竭的初始场景。
投资者为了应对流动性枯竭下的保证金要求，只能在所不惜地抛售股票，债券，黄金，比特币等各类可以换取现金的资产。
对于那些不加杠杆，没有保证金限制的投资者，新冠病毒的传染性和致死率前所未见，极度模糊，也许各种可能性对应的结果都是投资收益率为负数，同样选择抛售各类资产，只愿意持有现金。这就是粤语形容的“要钱不要货”，也恰恰就是3月12日美股第二次熔断发生时的场景。
要控制疫情扩散和降低全球经济衰退风险，就必须加强全球合作，共同研制疫苗开发，协调货币财政政策。我的一个“异想天开”式解决方法是特朗普可以宣布降低对中国进口商品的关税（实际上，美国的确降低了从中国进口药品和医疗设备的关税）或者以其他郑重的方式释放全球合作的善意，这样就能够传递全球合作的强烈信号，不仅可以一扫资本市场的颓废情绪，还有助于他在竞选中赢得连任。完美风暴下，他想连任就变得举步维艰了。
我们无法控制风向，但可以调整风帆
在黑色一星期过后，我建议读者采取短期避险的三种策略：第一做多波动率，可以选择几种和VIX恐慌指数挂钩的基金；第二可以选择大盘反向指数基金，第三考虑国债和高等级投资级债券等避险资产，要留意黄金的避险功能在降息环境下不如国债。
请注意这些策略都只适合短期市场波动大增时执行，并不适合长期。中期来看，只要通胀不明显上升，利率将继续保持在低位，资金仍然会选择调整后合理估值的资产。但如果通胀明显上升，则会引起资产价格进一步下调。
预计中国资产在两会召开前这段时间相对其国家表现更好，但投资者仍需要留意短期绝对表现是损失的结果。建议密切关注不断更新的经济数据，以及两会后国家政策的推出和落地。美欧亚主要国家确诊病例数量由多转少，就是市场的转折点。
完美风暴确实让人感到恐惧，但好在它来得快，也有很大可能去得快。毕竟，我们仍然活在一个资金无比充裕的年代，低利率，负利率都将长期存在，股权类资产相对于债券类资产的收益率优势，依然会持续存在。
即使在完美风暴中，优质资产只要价格回归相对合理，就会受到成熟和长线投资者的追捧。香港最老牌的英资财团之一的怡和，以311亿元人民币购入上海徐汇区地王，刷新中国土地价格纪录。黑石大手笔40亿美元私有化SOHO中国，并承担其债务。
人见目前，天见久远。希望大家可以从中获得启发。
（作者是诺亚控股集团首席经济学家，本文仅代表个人观点，不代表所属机构意见）
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