降息了！2022年中国经济怎么走？

作者：戎评
来源公众号：戎评（ID：rongping898）
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在12月15日全面降准后，又一重磅政策落地，央行对一年期LPR降息了！

这是19个月来首次LPR降息。

LPR是指贷款市场报价利率，分为一年期和五年期，一年期LPR是对一年期贷款利率实行指导，五年期是对长期贷款利率包括房贷利率进行指导，是贷款利率的基准。

这次央行只降低了一年期LPR利率5个基点，5年期LPR则没有变。说明在支持企业、居民短期贷款利率刺激生产、消费的同时，也考虑到“房住不炒”的政策定调，没有给房贷利率松绑。

从此次小幅降息可以看出，在2022年美联储加息预期的挤压下，我国央行降息的力度和时间有限。

2021年中国经济继续领跑全球，在全球通胀不断走高，且国际大宗商品大幅涨价的同时，我国的通胀仍然保持在较低水平。下半年开始，中国经济的下行压力开始加大，宏观政策紧绷的弦有所松动（两次降准），而美国因为高通胀压力不得不考虑回收货币（开启Taper），中美货币政策走向脱钩。

利用中国经济在增长上的优势和韧性，2021年我们开启了对一些行业的深度改革，整个政策的天平从效率向公平倾斜。展望2022年，在“稳字当头，稳中求进”的总基调下，政策的重心可能会向效率有所回拨，在巩固行业改革成果的同时，尽量维持相关行业的健康有序发展。

具体而言，明年我们将面临以下五个问题：宽松政策如何发力？通胀如何有效控制？结构政策如何促增长？中美政策如何协调？流动性行情如何演绎？回答这五个问题，基本上可以把握明年经济的主线以及资本市场的投资机会。

01 宽松政策如何发力？

12月10日的中央经济工作会议对2022年的经济政策定了调，那就是“稳字当头，稳中求进”，后面还加了一句，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。通过对“稳定经济”的多次强调，以及“政策发力适当靠前”的表述，基本上可以确定明年宏观政策会踩着油门，不断投放流动性，直到经济增长稳定在预期水平。

根据历史经验，每年一季度由于信贷放款比较充足，国家投资计划密集批复，经济增速一般比较快。2022年一季度经济增速，由于有财政政策和货币政策的宽松效应，取得较高增长问题不大。由于2021年的基数回归正常化，可能明年一季度经济增速不会像今年一季度经济增速那么高，而是回归正常化水平，可能在6%-7%左右。

明年政策的主基调是“稳”，两个主要的抓手是积极的财政政策和稳健的货币政策。

其中，积极的财政政策要求“适度超前开展基础设施投资”，如何理解这其中的内涵？会议中没有明确究竟是传统基建还是新基建。应该可以理解为固定资产投资会加速，传统的房地产、钢铁、水泥、建材、机械、有色金属等过去相对收缩的行业，在明年会有一定程度的松绑。同时新基建包括5G、人工智能、充电桩、工业互联网等也会加快投资。

货币政策今年已经两次全面降准，预计明年一季度还会有降准或降息的动作（话音刚落，12月20日央行降低一年期LPR利率5个基点至3.8%），为全年经济增长打下基础。当然，这个还要视通胀水平而定，如果CPI增速比较温和，保持在2%左右水平，那么，货币放松的空间会比较大。而且美联储在明年一季度大概率不会加息，也可以避免外部政策的外溢效应。

在流动性充裕的背景下，明年资本市场蓝筹股可能会有整体性行情，5G、通信、半导体、AI、新能源汽车电池赛道的公司投资机会比较大（第5节详述）。

02 通胀如何有效控制？

明年上半年控制好通胀是非常重要的任务，因为它决定了政策放松的时间和力度，以及中国经济能否走上持续稳定的复苏之路。

在对12月10日中央经济工作会议的解读中，我曾指出，明年货币政策宽松的时间和力度要视通胀起来的时间和幅度而定，简单来说，就是要利用通胀起来的“时间差”把经济增速给稳住。

明年一季度，我们需要提防的是，通胀会不会因为货币放水和节假日效应而上升比较快。这样到了二、三季度，货币政策的放松空间就会被通胀所约束。

因此，明年上半年应该是政策放松“稳增长”的黄金时期。

我认为，相对而言，明年一季度经济最主要的任务，其实不是“稳增长”而是“控通胀”，即通过加大商品供给特别是粮食、肉禽、蔬菜、日用消费品等把CPI增速控制在一个比较温和的水平，从而为货币宽松比如降准、降息创造条件。

因为每年一季度的货币信贷是相对充足的，完全可以适应“稳增长”所需要的流动性规模，而如果通胀不能在一季度压制住，那么，后面二、三季度的“稳增长”就会相对被动，也就是高通胀使得货币放松的空间不多了。

当然，如果能够靠降准解决经济增长问题，而不需要降息的话，货币政策放松对通胀的刺激就较为有限。

事实上，通胀在全球而言本质上不完全是一个经济问题。为什么这么说呢？这是因为无论是货币超发引起需求上升从而引发通货膨胀，还是供给收缩引起的通胀，其本质是政府在其中如何更好地控制货币发行，以及商品供给的总调控。

上世纪70年代的通胀是因为石油紧缺，而石油紧缺的背后是OPEC对石油出口的限制和减产，并不是纯粹的经济原因，最后高通胀问题是通过确立石油美元和战争来解决的。因此，高通胀很多时候是伴有政治因素，从政治出发来解决更为直接和有效。

对于中国的通胀而言，政府具有极强的掌控能力，通过国家粮食储备、能源结构的调整以及区域平衡调配等手段，可以在外部通胀压力仍然较大的情况下，仍然能够把国内通胀控制在较低水平。

03 结构政策如何促增长？

在总量政策宽松基调下，行业政策仍需是结构性的，即有保有压。对于不利于居民消费、不利于降低家庭生育成本、不利于减碳环保这些既定大方向的行业，调控仍然是主旋律。

只是，政策的初衷是资本和行业的良性发展，因此，在高压之后，会有一定的边际松绑让相关行业回归正常化。

在政策重心从效率向公平偏移的背景下，2021年的中国经济主要出现了三个大的变化：

1.金融层面，房地产“三条红线”和银行“两条红线”划定下，房地产行业处于降杠杆的阶段，由此引发一些高杠杆房企的不适，恒大濒临破产就是其中的代表性事件，低估了“房住不炒”的政策决心；

2.资本层面，互联网反垄断以及教培、医药行业受到巨大冲击，这是七普数据后，在共同富裕确立为长期政策导向下，政策的天平从效率转向了公平，教培行业的垮掉是政策变化的必然。

3.贸易层面，中美贸易摩擦和美国的科技制裁，对高科技行业形成冲击，涉及一系列在美上市或谋求上市的中概股，以及一些在国内上市的高科技龙头企业。

2022年开始政策重心短暂转向效率之后，此前被高压的行业可能会获得一丝喘息之机。比如房地产市场的自住需求会得到支持和满足，互联网反垄断进入尾声后会进入规范期。但医药行业预计仍然是“杀价”的阶段，学区房涨价、教培行业学科培训不会有“死灰复燃”的可能。

事实上，“十八大”之后中央提供给侧结构性改革以来，中国经济的发展思路一直是以结构性改革来促进增长，简单来说，就是通过对传统的落后产能做减法，对新的代表发展方向的行业做加法，即新旧产业存续更替来推动经济的发展。

具体一点，过去是逐步摆脱房地产对宏观经济的捆绑地位，对钢铁、煤炭、有色等高污染高耗能产业的过剩产能进行压缩，进一步鼓励新能源、新产业、新技术的应用推广来实现经济的转型升级。

而现在，传统产能已经压缩到合理规模，新产业也发展到一定的规模，因此，总体来看，需要在减法和加法之间寻求平衡，特别是重回稳增长的情况下，结构性政策会有相应的调整，比如适当松绑传统产能，压缩一部分新兴过剩产能。

在此背景 下，供给侧结构性改革的内涵也随着经济内在需求有所变化，都是在供给侧，但重在打通内循环的堵点，即补充国内供给侧缺乏或结构性缺乏的商品，以冲破国外商品供给的限制。

04 中美政策如何协调？

从今年下半年开始，随着中美通胀水平的差异扩大，两者的货币政策出现了相反的变化。美国因为高通胀而要收紧货币，中国因为经济下行压力而要放松流动性。

明年一季度后，美联储可能会正式加息，这对中国经济复苏和货币政策调控产生怎样的影响，需要提前进行评估。

最好的结果是，如上文所分析的，在中国CPI增速起来具体来说是超过3%之前，能够把中国经济的增速给提上去，这样，美联储加息的外溢效应对中国经济的冲击就会相对较小了。

那么，在美联储加息，中国货币政策降准降息的情况下，中国经济会受到什么样的影响呢？

理论上，美联储加息而中国如果降息的话，会使得中美利差扩大，美元资本回流美国的利润比流入中国的利润要高，自然会进一步回流美国，热钱的撤出会对中国经济产生一定的冲击。

当然，外资的流动在很大程度上还会看经济体的韧性和活力，如果中国经济能够给外资以强烈的信心的话，即在中国投资的利润率比中美之间的利差高的话，也不排除外资会选择留在中国。这实际上看的就是两个经济体的吸引力。

另外还有一点，美联储迫于通胀压力而加息是不可持续的，因为要顾忌加息对经济增长的影响，如果经济增长因为加息而受到冲击，不排除美国会中断加息进程转向稳定经济增长。

因此，中国需要利用好美国加息之前的时间差，通过降准降息等货币放松政策，稳定住经济增速，然后提高经济增长的韧性和持续性，以提升对外资的吸引力，这样无论是美联储加息还是稳增长，都不足以对中国经济复苏产生牵制和伤害。

05 流动性行情如何演绎？

宏观经济和政策的变化会影响资本市场的走势，其中经济趋势主导行情中长期走势，政策导向则影响行情中短期走势。在政策宽松、经济止跌回稳、通胀保持较低水平的情况下，一季度资本市场将迎来一段时间的蜜月期。换言之，货币宽松会支持A股市场演绎一轮流动性行情。

这个流动性行情的特点是，持续时间长，整体性强，上升幅度大。

首先，明年一季度的政策宽松力度最大，会持续整个季度。因为要打好通胀起来和美联储加息的时间差，所以，一季度货币政策会以明年最大幅度放松，预计至少还有一次降准和多次小幅降息的动作。这些宽松政策会给一季度释放天量流动性，再加上一季度本来就是货币信贷投放高峰时段，因此，资本市场外部的流动性会非常充足，进而支持股市爆发一轮持续性较强的流动性行情。

其次，由于是宏观流动性整体抬升，对于股市的资金支持力度较大，行情的估值中枢会有一个拉台的动作，特别是估值较低的蓝筹股，在市场整体估值中枢上移的情况下，会有一个估值修复的过程。比如证券、银行、保险、电力、机械、钢铁、煤炭等，不仅因为流动性充裕出现上涨，而且自身估值具备吸引力，在不缺钱的情况下，资金会流向这些估值洼地。

最后，在整体上升行情下，板块的结构性机会仍然突出，特别是代表新技术方向的行业板块，如5G、通信、半导体、AI、物联网、新能源、生物制药等，大概率会跑赢市场平均涨幅。与2021年的行情相比，一是低估值板块会迎来估值修复，二是新经济板块的撕裂会有所弥合，三是领涨板块会不断变换赛道，至少2021年涨幅过大的板块在2022年会有所收敛。

文章最后，笔者有话说

宏观调控其实是在促改革和稳增长之间寻求平衡，2021年我们借经济快速增长的“时间差”，进行了一轮深刻的行业改革，促进了社会公平正义，也遏制了资本在一些行业的野蛮生长，推动了互联网、教育、房地产、医药等行业的健康有序发展。

到了现在，经济下行压力加大，改革发展的稳定基础受到威胁，因此，经济政策的重心必然从促改革转向稳增长。这其实就是做大蛋糕和分好蛋糕在现实中需要平衡，只有做大蛋糕才能更好地分好蛋糕。只有实现经济稳定持续增长，改革才有赖以推动的基础和空间。

到2022年，国际经济环境也会出现重大变化，以美联储正式开启加息为代表性事件，中国经济需要利用好这个时间差，保持货币政策的独立性，以稳定中国经济增速为目标，同时有效控制通胀保持在合理水平，以此取得宏观调控和经济发展的主动权。因此，2022年相当重要，它决定了中国经济能否在美联储的压力下实现错位崛起。