尴尬的茅台！

作者：猫哥
本文由公众号猫哥的视界（ID：maogeshijue）授权转载。

2月3日，茅台创出历史新高，按收盘价计算市值已经超过2.9万亿元——对于资本市场而言，茅台已经成为一个不朽的神话。

今天就来谈谈这个茅台。

1 茅台的估值

2008年春节的时候，我提了两瓶茅台去看一位老领导，当时老领导说了一句话让我印象特别深刻——中国未来如果出现一个奢侈品品牌，那一定是茅台。

十几年后再回头审视这句话，我也不得不佩服老领导的洞察力。

那么，为啥老领导具备这样的洞察力而我却没有呢？

撇开能力眼光的差距，我觉得最大的原因还是因为老领导是茅台的消费人群，而我那时还不是。

不是茅台的消费人群你就永远感受不到茅台在高净值人群的需求有多么强烈。

接下来这句话可能会让很多人不舒服，但却是一个残酷的真相——只有喝茅台的人群才能理解茅台。

过去几年网上常常可以看到这样的调查——你觉得茅台股价（零售价）有泡沫吗？

然后调查结果基本是一边倒地认为有泡沫。

我一直觉得这类社会调查是没有任何参考价值的。

原因很简单，参与调查的人群绝大部分都不是茅台的消费人群，让不是消费群体的人群去判断某个商品是否价格（价值）偏高是不是很扯淡？

甚至网络上还曾经流行一种极其荒谬的估值逻辑——也就是用贵州省每年GDP与茅台市值比较来判断茅台价值是否出现泡沫，一个地区GDP代表着这个地区当年创造财富总值，而企业市值代表企业的价值——这两者明明是两回事好不好？

2 基础逻辑改变

那么，茅台正确的估值逻辑是什么呢？

按照一般正常的逻辑，任何企业估值应该与它的业绩相匹配，假如一个企业每年营业额是10亿，利润是1亿，假如市场给这个企业PE（市盈率）给10倍，那么这个企业市值就应该是10亿。

如果未来这个企业营业额增长到30亿，利润是3亿，那么同样按照10倍PE估值，这个企业市值就应该是30亿。

按：PE是市盈率，就是在每股盈利不变的情况下，当企业将当年利润全部拿出来通过股息分红的情况下，投资者经过多少年可以通过股息分红全部收回投资的年限指标。

以上只是普通的静态估值逻辑——也就是企业估值跟随业绩同步增长的逻辑。但是市场经济总是充满着变化，一个企业在成长的过程中其估值基本逻辑是会发生根本性变化的——我把这种变化叫做基础逻辑改变。

啥是基础逻辑改变？

举个例子。

假如有一块土地，过去上面盖的是厂房，是一个制造业企业，这个企业含厂房土地价值一般都很低，但是某一天有投资者买下这个工厂，然后将厂房全拆掉，土地从工业用地变成建设用地，上面全盖楼，那么这块土地估值基础逻辑就出现变化——

从制造业估值变成房地产估值。极端情况下，这个前后价值差异会达到10倍以上！

在资本市场这个估值逻辑变化同样也存在。

某个企业假如某年营业额是330亿，利润是150亿，当时资本市场给它的估值是1500亿（十倍PE），5年之后，这个企业营业额变成880亿，利润是440亿——也就是说，它的营收与利润都增长了2倍半，请问资本市场怎么给它估值？

正常情况是不是市值也增加2倍半？从1500亿变成4000亿左右？

如果你这么想就错了，最后资本市场给它的估值是增长10倍！1.5万亿！

是不是很不可思议？

好吧，这个企业就是茅台。

2015年它的营收与利润就是330亿与150亿，当时市值是1500亿，2019年年底它的营收与利润是880亿与440亿，当时市值是15000亿！当下茅台市值再次翻了一倍大概是2.9万亿。

5年市值（股价）增长了接近20倍！

最神奇的是，在2015年它市值1500亿时，市场给它的PE（市盈率）是10倍，现在2.9万亿市值的时候，市场给它的PE是64倍！

茅台2015年后股价（市值）走势（来源：新浪财经）

市值越来越大，PE反而越给越高，是不是很反常？

这就是估值逻辑的变化！

为什么2015年之后茅台估值逻辑会出现变化？

因为茅台从2015年开始市场销售价一直在增长！

从2015年之后，我们在市场上买茅台从800多一路飙升到2500以上，虽然茅台对经销商结算价只涨过一次，但是茅台对经销商结算价涨价的空间是很有想象力的（这个我们后面来谈）。

茅台市场销售价翻了3倍，但是市场依然供不应求，这说明什么？

这说明茅台的消费群体对产品价格根本就不敏感！

对终端产品价格不敏感的人群是啥人群？

妥妥的高净值人群！

酒桌上消费茅台，一瓶2000多，一顿饭可能干掉几瓶茅台消费上万是啥消费？

妥妥的高端消费。

高净值人群对应的高端消费产品是啥产品？

妥妥的奢侈品！

更何况，茅台还不是普通的奢侈品，比如高净值人群去买一个爱马仕的包，一块百达翡丽的表能用很多年，但是茅台不一样，一顿饭就可以干掉几瓶，茅台的主力消费人群每年消费茅台少则几十瓶，多则几百瓶。

所以，茅台属于一种高频消费的奢侈品。

茅台零售价不断提高之后，茅台的估值逻辑就从过去按照白酒行业的龙头定价——逐渐演变成按照一个高频奢侈品给茅台定价。

传统的商品一般都遵循这样的规律——单一品种奢侈品消费一般是低频的；而高频消费一般不是奢侈品。

但茅台却是一个奇葩的例外。

高频+奢侈品，这两个完全矛盾的商品属性居然被茅台这个商品奇妙地捏合在一起，这个想象空间就太大了！

所以，如果一般投资者没看懂这个逻辑变化，2015年100元买入茅台股票，按照企业价值要与业绩相匹配的原则，你最多拿到300元就该卖掉——业绩增长与估值增长完全不匹配嘛！实际上300元后面到现在还涨了7倍！

2015年如果谁说5年之后这个当时市值已经达到1500亿的企业会增长20倍，是不是天方夜谭？

按：我对茅台的这些认识不是马后炮而是马前炮。2018年10月A股上证指数跌到2440点，市场极度悲观的时候，我写下了《未来十年的风口：不是房市而是股市》，旗帜鲜明地看多中国资本市场未来。

在这篇文章里，我同样旗帜鲜明地看多茅台，那个时候，茅台股价大概是400多元，2019年我在知识星球内部交流中也一直看多茅台，2年之后，茅台股价涨到2300多元。

《未来十年的风口：不是房市而是股市》（发表于2018年11月5日）

3 行业估值变化

资本市场估值逻辑变化的案例还有很多。

特斯拉，在2019年还是人憎狗厌的亏损企业，那个时候特斯拉创始人马斯克甚至被很多人当做一个骗子，但是2020年特斯拉情况出现逆转，短短一年多时间，特斯拉咸鱼翻身，股价暴涨6倍多。

不但将马斯克送上世界首富的位置，还让特斯拉市值超过全球9大车企巨头——大众+丰田+日产+现代+通用+福特+本田+菲亚特克莱斯勒+标致总和！

其实特斯拉目前的销售量与这9大汽车巨头相比，连零头的零头都达不到。

从另一个层面来看，整箱价格大幅度提升，也是茅台供不应求的一个表现。

所以，针对这种情况，茅台出台了严厉的拆箱令——我发给经销商多少箱酒，经销商就必须给我交回多少个茅台酒纸箱。

但是，用脚指头想，也可以知道经销商有100种办法可以对付这个拆箱令。

正所谓道高一尺魔高一丈，茅台建议零售价与实际零售价差距如此之大，在巨大利益面前，企业的行政手段能有啥用？

7 茅台的尴尬

现在问题来了，作为一个上市公司，茅台管理层为什么要拼命抑制茅台终端销售价格？

按照官方的说法就是“让老百姓也喝得起茅台”。这个理由不管你们信不信，反正我是信了。

这里给大家讲一个故事，故事来源是一个茅台酒经销商在酒桌上说的，我只能肯定当时喝的茅台酒是真的，故事是否真实我不知道，大家就当茶余饭后的段子好了。

在茅台前任掌门人还在任的时候，一次经销商会议，有一个记者可能是茅台酒喝多了，脑袋一热就问了茅台前任掌门人一个尖锐的问题——

原话记不清了，大致意思就是，现在茅台市场定价是1499，其实老百姓都买不到这个价格，老百姓能买到的茅台价格都是2500元以上。

那么，茅台为什么不干脆把销售价定位2500元，这样对经销商的结算价也能大幅度提高，对经销商结算价大幅度提高意味着茅台股份有限公司利润将大幅度提高。

而茅台做法却是反其道而为之，拼命打压终端价格（其实也没用）。

那么，这是不是国有资产的潜在流失？

据说，这个问题让茅台前任掌门人久久无语。

PS：茅台集团是贵州国资委所属全资公司，茅台集团持有茅台股份有限公司54%股权。

所以，现在茅台管理层面临的局面是相当尴尬的。

虽然茅台管理层做出了极大的努力来压制茅台终端价格，但是效果甚微——一线经销商甚至通过整箱出售的批发价继续变相涨价。

那么茅台企业怎么办？

或者提高茅台零售价格，这个，呃，感觉阻力很大；

或者不提价，让茅台终端价格双轨制继续存在，呃，这个感觉潜在问题也很多；

我相信在未来某一天，这个问题总会给出答案的。

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